A legtöbb menedzser profitcélokban gondolkodik, és a vállalat teljesítményét elsősorban profitráták alapján értékeli. Ugyanakkor ezek a mutatók önmagukban nem elegendőek a vállalat valós pénzügyi helyzetének és hosszú távú fenntarthatóságának pontos megítélésére. A befektetőktől megtanulhatjuk, hogy a tulajdonosi szemléletben miért kapnak egyre nagyobb hangsúlyt a különböző cash flow-alapú KPI-ok. A cikk végén pedig – a megszokott módon – összefoglaljuk a tárgyalt mutatók definícióját és számítási képleteit.
A klasszikus pénzügyi mutatók, mint az EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) vagy az EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), régóta meghatározó szerepet játszanak az üzleti döntéshozatalban.
Milyen információt nyújt valójában egy vállalat eredménykimutatása?
Számos befektetési alapkezelő ma már kevesebb időt szán az eredménykimutatás elemzésére. Ennek oka, hogy az eredmény számos feltételezésen alapul, például az amortizáció és a céltartalékok képzésén. Ezért az EBIT, az EBITDA és a kimutatott éves nyereség (Net Income) ingadozó és manipulálható mutató, amely nem feltétlenül tükrözi a vállalat valós pénzügyi állapotát.
A Wirecard AG és a Signa Holding az utolsó évekig nyereséget mutatott ki könyveiben, de nem kerülhette el a fizetésképtelenséget. Az a tény, hogy Markus Braun (a Wirecard vezérigazgatója) és René Benko (a Signa Holding alapítója) hosszú éveken át képesek voltak félrevezetni finanszírozóikat, és milliárdos nagyságrendű károkat okozni, mielőtt végül letartóztatták őket, jól mutatja, milyen veszélyeket rejt magában a profitszemlélet túlzott előtérbe helyezése. (Jan Marsalek, a Wirecard egykori operatív igazgatója és CFO-ja pedig mindeközben elkerülte a letartóztatást, és továbbra is szökésben van.)
A Thomas Cook Group 2019 szeptemberében, 178 éves működés után csődbe ment és felszámolás alá került. A Thomas Cook esete jól példázza, hogy a profitszemlélet túlzott előtérbe helyezése milyen kockázatokat hordoz. A vállalat évekig veszteségesen működött, mégis a kimutatott nyereség visszaállításának reményére alapozta stratégiáját, miközben a valós pénzügyi helyzetet figyelmen kívül hagyta.
A befektetők egyre inkább a cash flow-alapú mutatókra támaszkodnak, mivel ezek pontosabban tükrözik a vállalat valós pénzügyi helyzetét. Az egyik legfontosabb mutató számukra a Free Cash Flow (FCF), amely az operatív cash flow-ból (Operating Cash Flow, OCF) levonva a beruházásokat (Capital Expenditures, Capex) ad pontos képet a vállalat pénztermelő képességéről. Ez az egyik legfontosabb mutató a vállalat pénzügyi fenntarthatóságának megítélésére, mivel megmutatja, hogy a beruházások milyen mértékben emésztik fel a folyamatosan keletkező operatív cash flow-t.
Free Cash Flow ráta a P/E mutató helyett
A Value Investing megközelítést alkalmazó befektetők számára a Free Cash Flow Yield (FCF Yield) gyakran megbízhatóbb értékelési mutató, mint a klasszikus P/E (Price-to-Earnings) ráta. Az FCF Yield azt mutatja meg, hogy a vállalat mennyi szabad cash flow-t termel a piaci értékéhez (Market Capitalization) vagy a teljes vállalatértékéhez (Enterprise Value, EV) viszonyítva.
A hagyományos P/E mutató önmagában félrevezető lehet, különösen olyan iparágakban, ahol a vállalatok nagy nyereséget mutatnak ki, de valójában nem termelnek jelentős szabad cash flow-t (FCF). Erre jó példa sok autóipari vállalat, amelyek folyamatosan komoly beruházásokat (Capex) eszközölnek, hogy egyáltalán versenyben maradjanak. Emiatt az ilyen vállalatok alacsony P/E mutatója könnyen azt a benyomást keltheti, hogy részvényeik olcsók, holott a tőkeszükségletük miatt alig képesek valódi szabad cash flow-t generálni.
Az igazán vonzó vállalatok ezzel szemben úgy képesek növekedni, hogy a Business as Usual (BAU) beruházásaikat folyamatosan az operatív cash flow-ból finanszírozzák. Jó példa erre az SAP, amelynek üzleti modellje lehetővé teszi, hogy jelentős beruházások nélkül is növekedjen, mivel a szoftverlicenc- és felhőalapú szolgáltatásaiból stabil, kiszámítható bevételei származnak.
A finanszírozási cash flow szerepe – mitől kiemelkedő az LVMH és a Richter Gedeon?
A befektetők előnyben részesítik azokat a vállalatokat, amelyek képesek saját forrásból finanszírozni növekedésüket, és nem támaszkodnak folyamatosan külső hitelfelvételre. Az ilyen cégek az általuk megtermelt pénzt osztalék formájában visszajuttatják a részvényeseknek, illetve részvény-visszavásárlásokra és adósságtörlesztésre fordítják. Ezeknél a vállalatoknál a finanszírozási cash flow (Financing Cash Flow) általában negatív, mivel nem hitelből, hanem saját termelőkapacitásukból fedezik kiadásaikat.
Az LVMH (Louis Vuitton Moët Hennessy) kiváló példa erre, hiszen finanszírozási cash flow-ja tartósan negatív. A luxuskonszern kiemelkedően magas szabad cash flow-t (Free Cash Flow, FCF) termel, amelyből rendszeresen részvényeket vásárol vissza, osztalékot fizet, és csökkenti adósságát. Az ilyen vállalatok stabilitást és kiszámíthatóságot jelentenek a befektetők számára, hiszen növekedésük fenntartásához nem szorulnak külső finanszírozásra.
Magas készpénzállomány – hatékony vagy pazarló tőkeallokáció?
A túlzott készpénzállomány nem mindig előnyös, különösen akkor, ha aránya a teljes eszközállományhoz vagy a rövid lejáratú kötelezettségekhez képest jelentősen meghaladja az iparági átlagot. Ez arra utalhat, hogy a vállalat a részvényesek terhére halmoz fel tartalékokat, ahelyett, hogy hatékonyabban osztaná vissza a tőkét osztalék vagy részvény-visszavásárlás formájában.
Ez különösen jellemző a Toyota esetében, amelynek tőzsdei kapitalizációja 240 milliárd dollár körül van, miközben 90 milliárd dollárt tart készpénzben és rövid távú befektetésekben. Ennek ellenére a vállalat alig hajt végre részvény-visszavásárlásokat, így a tőkeallokáció kevésbé kedvező a részvényesek számára.
Az LVMH mellett a Richter Gedeon is kiemelkedő példa, mivel nemcsak hogy folyamatosan pozitív szabad cash flow-t (Free Cash Flow, FCF) termel, hanem ezt rendszeresen részvény-visszavásárlásra, törlesztésre és osztalékfizetésre fordítja. Ez a stratégia hosszú távon fenntartható részvényesi értéket teremt, és biztosítja a befektetők számára a megfelelő megtérülést.
Összegzés és tanulságok vállalatvezetők és controllerek számára
A pénzügyi mutatók értelmezése és helyes kiválasztása kritikus szerepet játszik abban, hogy a vállalatvezetők és controllerek reális képet kapjanak a cég pénzügyi állapotáról, valamint a befektetők megítéléséről. A hagyományos eredménymutatók helyett a befektetők egyre nagyobb hangsúlyt fektetnek a cash flow-alapú mutatókra, különösen a Free Cash Flow-ra (FCF) és a hozzá kapcsolódó rátákra, például a Free Cash Flow Yield-re. Ezek a mutatók jobban tükrözik egy vállalat valós pénzügyi helyzetét, hiszen nemcsak azt mutatják meg, hogy mennyi profitot termel egy cég, hanem azt is, hogy ezt milyen hatékonyan tudja felhasználni a működés fenntartására, beruházásokra és részvényesi értékteremtésre.
Tanulságok a vállalatvezetők és controllerek számára:
Mit jelent mindez a vállalati döntéshozatalban?
A pénzügyi mutatók helyes értelmezése nemcsak a befektetők számára fontos, hanem a vállalatvezetők és controllerek számára is kulcsfontosságú a fenntartható pénzügyi stratégia kialakításában. A cash flow-alapú KPI-ok kiemelt figyelmet érdemelnek, mivel ezek nyújtják a legpontosabb képet a vállalat valós pénzügyi állapotáról.
A szerző executive coach, IFUA Horváth
