A nemzetközi vezetési tanácsadó cég, a Horváth minden évben elkészíti többszáz pénzügyi vezető meglátásaira épülő felmérését. A frissen publikált CFO Study 2026 szerint a pénzügyi vezetők bizalma megrendült, és a jövőképet alapvetően a bizonytalanság határozza meg. A jelentés eredményeinek nyomán háromrészes cikksorozatban tárjuk fel a világgazdaság új érájának elemeit. A sorozat első darabjában a geopolitikai és geoökonómia korának kockázatait elemezzük. A második részben a pénzügyi, ellátási lánc- és stratégiai dimenziókat egyaránt lefedő gondolkodási keretet adunk a vállalat kitettségének csökkentéséhez. Végül mérhető pénzügyi kontrollparamétereket mutatunk annak érdekében, hogy a reziliencia számszerűsíthető irányítási dimenzióvá válhasson.
A megkérdezett CFO-k jelentős része kedvezőtlennek ítéli a jelenlegi gazdasági környezetet, csupán kisebb részük számít érdemi javulásra a következő 12 hónapban. A bürokrácia, az élesedő verseny és a tartósan magas energiaárak nyomás alá helyezik a vállalati teljesítményt. Magyarországi szemszögből ez különösen érzékeny pont. Hiszen a hazai gazdaság jelentős mértékben függ az orosz földgáztól és kőolajtól, miközben az üzleti szegmensben az energia-végfelhasználói árak érdemben meghaladják az uniós átlagot. Ez azt jelenti, hogy a magyar vállalatok költségszerkezetét nem csupán piaci, hanem külpolitikai és ellátásbiztonsági döntések is alakítják.
A cégek visszafogják a növekedési beruházásaikat, hogy likviditást tartsanak fenn és felkészüljenek az előre nem látható fejleményekre. A CFO-k számára a kihívás messze túlmutat a számokon. A folyamatos zavarok közepette a reziliencia biztosítása és a stratégiák újradefiniálása a tét – beleértve az energia és beszállítói függőségi viszonyok újragondolását is.
Vajon a CFO Study által feltárt aggodalmat csupán egy újabb gazdasági ciklus körvonalazódása indokolja? Vagy a globális gazdaság működésében egy mélyebb, rendszerszintű változás is zajlik?
Álláspontom szerint nem pusztán ciklikus bizonytalansággal állunk szemben. Hanem azzal, hogy a konstruktív együttműködés időszakát a konfrontatív függőség kora váltja fel. A partnerségen alapuló gazdasági kapcsolatok nem szűnnek meg, de természetük alapvetően megváltozik. A korábbi, kölcsönös előnyökre épülő integráció helyét egy olyan rendszer veszi át, amelyben az államok a gazdasági eszközöket stratégiai nyomásgyakorlásra használják. Ebbe a logikába illeszkedik az orosz energiától való régiós függőség is. A gáz- és olajvezetékek, a hosszú távú szerződések, az árképletek mind-mind potenciális, geopolitikát befolyásoló tényezők. A CFO Study által jelzett óvatosság és beruházás-visszafogás ennek a mélyebb átalakulásnak a tünete. A hagyományos pénzügyi eszköztár a „békegazdaság” stabil és kiszámítható hálózataira épült. Ez önmagában már nem elegendő e strukturális változás kezelésére.
Amikor azt mondom, hogy „háborús gazdaságba” léptünk, sokak szemöldöke a magasba szökik. Nem fegyveres konfliktusról beszélek. A kifejezés arra a logikára utal, amelyben a gazdasági eszközök stratégiai fegyverré válnak. Mégpedig vámok, szankciók, exportkorlátozások, szubvenciók, devizapolitikák és az ellátási lánc szűk keresztmetszeteinek tudatos kontrollja révén. Oroszország esetében az energia – gáz, olaj, áram – vált ilyen szűk keresztmetszetté. Hiszen az ára, mennyisége és szállítási útvonala egyszerre piaci és geopolitikai döntés eredménye.
David Baverez francia befektető és geopolitikai elemző – aki Hongkongból figyeli a globális erőviszonyok átrendeződését – éles megkülönböztetést tesz. Az elmúlt harminc évet – a berlini fal leomlásától a COVID-ig – „békegazdaságként” írja le. Ez a korszak a kooperatív interdependenciára épült, ahol a globális integráció alapja a kölcsönös előnyökre törekvés volt. A kereslet vezérelte a növekedést, a fogyasztó állt a középpontban, az ellátási láncok viszonylagos stabilitás mellett működtek. A just-in-time rendszer azért lehetett hatékony, mert a politikai és a kereskedelmi környezet alapvetően kiszámítható volt. A közép- és kelet-európai térségben ebbe a képbe illeszkedett az olcsónak hitt orosz energia is, amelyre sok vállalati beruházási döntés épült.
Ez az éra lezárult.
Amit ma látunk, az a konfrontatív interdependencia korszaka. A kölcsönös függőség nem szűnt meg – sőt, sok esetben mélyebb, mint valaha –, de funkciója megváltozott. A globális hálózatok csomópontjai – energiahordozók, félvezetők, ritkaföldfémek, fizetési rendszerek, felhőplatformok – nem pusztán gazdasági infrastruktúrák, hanem potenciális nyomásgyakorlási eszközök is. Aki kontrollálja a szűk keresztmetszetet, az stratégiai befolyáshoz jut. Ezt nevezi 2019-es tanulmányában két, nemzetközileg elismert politológus professzor, Henry Farrell és Abraham Newman „fegyverré tett kölcsönös függőségnek” (weaponized interdependence).
Ez nem elméleti vita. Ez a CFO napi működési környezete – még akkor is, ha a pénzügyi rendszerek és belső kontrollmechanizmusok többsége továbbra is a békegazdaság feltételezéseire épülnek, és a geoökonómia korának szempontjai csak eseti jelleggel jelennek meg a döntéshozatalban. A magyar CFO számára külön kihívás, hogy az energiakitettség egyszerre jelenik meg költség-, ellátásbiztonsági és szankciós kockázatként. Eközben a vállalat versenytársai más tagállamokban esetenként alacsonyabb, diverzifikáltabb energiamixszel dolgoznak.
2023–2025 között Kína több lépésben korlátozta egyes ritkaföldfémek – például a gallium és a germánium – exportját. Egyre nyíltabban használja ezt az eszközt geopolitikai jelzésként az Egyesült Államokkal és szövetségeseivel folytatott vitákban. Monetárisan ez továbbra is viszonylag kis tételt jelent. Az Egyesült Államok éves ritkaföldfém importja nagyságrendileg 200 millió USD egy közel 30 ezermilliárd dolláros gazdaságban. Ez pénzben marginális, stratégiailag azonban kulcsfontosságú.
A stratégiai jelentőség nem a volumenben rejlik, hanem abban, hogy Kína a globális ritkaföldfémfeldolgozási kapacitás 80–85%-át kontrollálja. Azaz számos kritikus értéklánc – félvezetők, elektromos motorok, védelmi rendszerek, speciális mágnesek – feldolgozási szakaszában egyetlen domináns szereplő döntései határozzák meg az ellátás biztonságát.
A lényeg nem az, hogy „holnaptól minden iparág leáll”. Hanem az, hogy egy stratégiai input szűk keresztmetszete geopolitikai döntés tárgyává válhat. És ezzel az ellátási kockázatból eredménykimutatás és mérlegkockázat lesz. A geoökonómia korához kapcsolódó kockázat.
Mit jelent mindez a CFO számára?
Ha egy vállalat kritikus inputja egyetlen, geopolitikailag érzékeny országból származik, akkor ez nem pusztán beszállítói kockázat. Ez EBITDA és cashflowkockázat, hiszen:
Ez már nem pusztán beszerzési kérdés, hanem mérleg- és eredménykockázat, amelynek kezelésére a CFO-nak tudatos stratégiát kell kialakítania.
Kína az elektromos járműiparba az elmúlt évtizedben kumuláltan több száz – egyes becslések szerint mintegy 250 – milliárd dollár állami támogatást irányított. Ez autónként közel 10 ezer dollárnyi implicit vagy explicit szubvenciónak felel meg. A 100–150 kínai EVgyártó rendkívül erős belső versenyéből várhatóan 3–5 globális bajnok emelkedik majd ki.
A legújabb kínai ötéves tervben az elektromos járműveket már nem sorolják a stratégiai iparágak közé. Nem azért, mert Peking feladta volna az ágazatot, hanem azért, mert a kínai döntéshozók szerint az ország olyan mértékű versenyelőnyre tett szert, amelyet sem európai, sem amerikai versenytárs nem tud rövid távon behozni.
A valódi kockázat azonban nem kizárólag az autóiparban van. Az európai autóipar adja a kontinens vállalati K+F ráfordításainak közel felét, és mélyen beágyazott technológiai klaszterekre épül. Európa három meghatározó félvezetővállalata – az Infineon Technologies, az NXP és az STMicroelectronics – árbevételének jelentős része közvetlenül vagy közvetve az autóiparból származik. Ha az európai autóipar strukturálisan meggyengül, a félvezető ökoszisztéma is sérül. Ezzel Európa technológiai szuverenitása kerül veszélybe.
Ez már nem egy iparág üzleti ciklusának kérdése. Ez rendszerkockázat.
Mit jelent mindez a CFO számára?
Ha a vállalat üzleti modellje közvetve egy ilyen klaszterre épül, annak geopolitikai és iparpolitikai gyengülése közvetlenül érinti a hosszú távú megtérülést és a vállalat értékeltségét.
Az Egyesült Államok gazdasági válsághelyzetben történelmileg gyakran reagál agresszív monetáris lazítással és a dollár leértékelődését is elfogadó politikával, hogy újraindítsa a növekedést. Kína ezzel szemben következetesen elutasítja a renminbi jelentős felértékelését. A versenyképesség megőrzése érdekében pedig tőkekiáramlást engedélyez a szárazföldi piacról Hongkong irányába – részben az offshore renminbipiacon keresztül.
2025-ben mintegy 200 milliárd dollár értékű tőke áramlott a szárazföldi Kínából a hongkongi tőzsdére a „stock connect” csatornán, hozzájárulva a renminbi árfolyamának stabilizálásához. Anélkül, hogy a hivatalos árfolyamot jelentősen fel kellett volna értékelni. Eközben a dollár extraterritorialitása – vagyis az amerikai szankciós rendszer globális érvényesíthetősége a dollárdominancia révén – a nemzetközi vállalatok számára nem elméleti kérdés, hanem nagyon is kézzelfogható compliance, finanszírozási és joghatósági kockázat.
Mit jelent mindez a CFO számára?
A klasszikus „90 napos forward” modell nem alkalmas egy 12–18 hónapos geopolitikai eszkaláció fedezésére. A CFO feladata ma már az, hogy a devizastratégiát összekapcsolja a geopolitikai forgatókönyvekkel, és olyan eszközöket – opciós struktúrákat, természetes hedgeket, többdevizás finanszírozást – építsen be, amelyek nemcsak a piaci volatilitás, hanem a politikai döntések hatásait is tompítják.
Van egy fogalom, amely pontosan leírja ezt az új valóságot: geoökonómia (geoeconomics).
Robert Blackwill és Jennifer Harris 2016-os alapművükben (War by Other Means: Geoeconomics and Statecraft) a geoökonómia úgy szerepel, mint gazdasági eszközök tudatos alkalmazását geopolitikai célok elérésére, illetve geopolitikai eszközök használatát gazdasági célok érdekében. Nem fegyveres konfliktusról van szó. Nem is a klasszikus szabadpiaci versenyről. Hanem arról a szürke zónáról, ahol vámok, szankciók, exportkorlátozások, szubvenciók, devizapolitika és az ellátási lánc kulcspontjai válnak a hatalmi versengés elsődleges eszközeivé.
Henry Farrell és Abraham Newman ezt a jelenséget nevezték el „fegyverré tett kölcsönös függőségnek” (weaponized interdependence). Ugyanazok a globális hálózatok – a SWIFT rendszer, a félvezetőellátási lánc, a ritkaföldfémfeldolgozás, a dolláralapú finanszírozás –, amelyek a kooperatív interdependencia korszakában a hatékonyságot szolgálták, ma stratégiai nyomásgyakorlás eszközei. Az a szereplő, amely kontrollálja a hálózat csomópontját, kontrollálja a mozgásteret.
Az IMF hivatalos terminusa ugyanerre a tendenciára a „geoeconomic fragmentation”, (geoökonómiai fragmentáció) azaz a kereskedelem és a tőkeáramlások geopolitikai törésvonalak mentén történő szétválása. Gita Gopinath figyelmeztetése szerint a globális gazdaság hosszú távon akár a világ GDP-jének 7%-át is elveszítheti, ha a fragmentáció mélyül. Ez nem ciklikus ingadozás, hanem szerkezeti törés: a világgazdaság szerveződése változik meg.
Ez nem egy „geopolitikai háttéranyag”, amelyet a kockázati jelentés végére illesztünk. Ez az az erő, amely átírja a P&Lt, a working capital struktúráját, a finanszírozási mozgásteret és a stratégiai beruházási döntéseket.
Ha a Horváth CFO Study 2026 felmérése azt mutatja, hogy a geopolitikai és geoökonómiai kockázat a pénzügyi vezetők szerint már a legfontosabb kockázati tényezők közé tartozik, akkor a kérdés ma már nem az, hogy észleljüke a változást. A kérdés az, hogy a pénzügyi szervezet működési logikája – a treasury, a tervezés, a kockázatkezelés és az investment döntések folyamata – követte már ezt a változást, vagy még mindig a „békegazdaság” feltételezéseire épül.
