A múlt hónapban írtunk arról, hogyan készüljünk a recesszióra. Ennek ugyanis sok jele van. Egy látványos jel, hogy a Thomas Cook ezreket hagyott külföldön, miután fizetésképtelenné vált. Közben több európai autóipari beszállító is rövidített munkaidőre állt át, egyesek csődöt jelentettek. Nyugati bankok létszámleépítési programokba kezdtek az elmúlt hetekben.
Fotó: Hans Braxmeier / Pixabay
A recesszió egyik kiváltó oka az internetgazdaság által támasztott verseny. Ez tette tönkre a Thomas Cook üzleti modelljét is: egyre többen saját maguk szervezték meg az utazásaikat. A turizmusnak, mint iparágnak azonban összességében nem kell tönkremennie. Az internet önmagában nem hoz pénzügyi válságot, de csődbe viheti a régi üzleti modellben dolgozó cégeket.
És egy-egy cégbedőlés sem jelentené a világ végét. Még akkor sem, ha szerepe meghatározónak tűnik. Gondoljunk csak a Malévra, amelyet a magyar állam többször is „megmentett”. Aztán egyszer csak sorsára hagyta. A piac működött akkor is, amikor már nem volt Malév, és a légiközlekedés nem lett rosszabb Magyarországon.
Egy cég vagy egy egész ágazat bedőlése sokkoló dolog, főként az alkalmazottaknak és a beszállítóknak. Egy meghatározó ágazat mély szerkezetváltása recessziót vált ki, de a recesszióhoz nem feltétlenül társul pénzügyi válság. Lassan 10 éve fújják az európai buborékot, amely bármikor kipukkanhat.
Ha a pénzügyi válságot keressük, buborékokat keresünk. A legnagyobb buborékok most elsősorban az eurózónán belül keletkeznek. Ennek fő oka a negatív kamat, a mennyiségi lazítás és az Európai Központi Bank masszív monetáris expanziója, melynek keretében ezermilliárdokért vásárolja fel az eurózóna állami, vállalati és banki kötvényeit, kiiktatva a piaci mechanizmusokat.
Zéróközeli kamatkörnyezetben sokkal kevesebb cég megy tönkre. Elméletileg bármeddig lehetne folytatni az eladósodást, hiszen értelmezhetetlenné válnak a kamatfedezeti mutatók. Az eurózónában a kamatok már régen elveszítették orientációs, illetve szelekciós szerepüket, a pénz nem oda folyik, ahol az a legjobban megtérül. Az olcsó pénz megakadályozza, hogy a normál gazdaságban megszokott 1-2%-os arányban csődbe menjenek a versenyképtelen cégek. Az olcsó hitelből vegetáló vállalatok pedig zombifikálódnak. A zombiknak, amelyek eurózónán belüli aránya becslések szerint 10-15% közé esik, nincs pénze se tőketörlesztésre, se kamatfizetésre, és csak addig maradnak életben, amíg a zéróközeli kamatkörnyezetben újabb és újabb hitelhez jutnak. De ez a folyamat valószínűleg hamarosan megszakad.
A kötvényfelvásárlási program eredményeként az államkötvények több, mint 40%-a az EKB mérlegébe került. Nagy dolog, mondhatnánk, hiszen Japán már elérte a 70%-ot, de azon az áron, hogy vevők hiányában lényegében megszűnt a kötvényaukció. Aggasztó jel, hogy Nyugat-Európában van vevő a negatív kamatozású 10 és 30 éves lejáratú állampapírokra, ami önmagában is közgazdasági nonszensz, a „szocializmus” kétes győzelme a piacok felett. Nagyban folyik a nyugdíjalapok, a biztosítók és a megtakarítók kivéreztetése. Európa azonban nem Japán, az eurózóna 19 országa soha nem fog egyetérteni az állami költségvetést finanszírozó monetáris politikában. Ezt jelzi, hogy Sabine Lautenschläger, az EKB igazgatóságának német tagja lemondott, miután Mario Draghi, az EKB elnöke további kamatcsökkentést és pénznyomtatást jelentett be. Az EKB kormányzótanácsában ülő 19 jegybankelnök és az igazgatóság tagjai egyszerű szótöbbséggel döntenek, a déliek minden kérdésben bármikor leszavazhatják az északiakat. Mivel a kamatemelés a szavazati arányok és a bedőlő zombik miatt kizárt, az eurózóna úgy fújja a transzferunió buborékát, ahogy a csövön kifér.
Az eurózóna legnagyobb bankjai szorult helyzetbe kerülnek, ahogy a negatív kamatkörnyezet lecsökkenti bevételeiket. Sok bank a cost/income ratio romlása miatt radikális költségcsökkentésre kényszerül, aminek jeleit a napokban is tapasztaljuk. Az EKB politikája a kamatmarzsot, a fintech-előretörés a jutalékbevételeket emészti fel. Az elbocsátások pénzbe kerülnek, tovább rontják a jövedelmezőséget. Az egyszeri intézkedésekre képzett tartalékok a saját tőkét, s ezzel a hitelezési képességet is megcsonkíthatják. A bankok kénytelenek lesznek csökkenteni kihelyezéseiket, ami beindítja a zombidominót. A piacra dobott biztosítékok kiterjesztik a fertőzést az ingatlanpiacra és a gazdaság többi szektorára. Marad a pénznyomtatás és az államosítás, a befektetők bizalmának visszaszerzése nagyon sokba fog kerülni.
Sok intő jellel szembesülünk mostanában. Az eurózónában több tőzsdén jegyzett bank piaci kapitalizációja alacsonyabb a könyv szerinti értéknél, tehát a piac nem hisz a könyveknek. A pénzpiacokon hónapok óta tart a biztonságosnak vélt eszközök és devizák felértékelődése, az amerikai dollár hónapok óta erősödik szinte az összes devizával szemben, és likviditáshiány jelentkezett az amerikai bankközi piacokon, aminek kezelésére FED-intervencióra volt szükség.
Ha nem „csak” egy tartós recesszióval, hanem pénzügyi válsággal is szembesülünk, akkor annak kiváltó oka egy olyan geopolitikai vagy gazdasági esemény lehet, amelyet mindannyian azonnal észlelni fogunk.
És Magyarország? Ha tényleg bekövetkezne az eurózónából kiinduló likviditási fertőzés, annak mi is meginnánk a levét, de talán kevésbé, mintha része lennénk az eurózónának.
A szerző az IFUA Horváth & Partners ügyvezetője
